Wydarzenie tygodnia na warszawskiej giełdzie: zawieszenie dywidendy w PGE.
Krótka analiza jak polityka dywidendowa może wpływać na wartość spółek giełdowych.

Transakcja z EdF kosztem dywidend w PGE

W czwartek wieczorem inwestorów zelektryzowała wiadomość o zakupie przez Polską Grupę Energetyczną (PGE) od Electricite de France (EdF) udziałów w kilku polskich elektrowniach, elektrociepłowniach i sieciach ciepłowniczych. Należące do Skarbu Państwa spółki energetyczne w ostatnim roku „repolonizują” wcześniej sprywatyzowane polskie aktywa energetyczne, więc w samej informacji o zakupie aktywów EdF nie było nic specjalnie zaskakującego. Dużo ważniejsza była druga część komunikatu, wskazująca że w związku z tą operację PGE zawiesi na 3 lata (lata księgowe 2016-2018) wypłacanie dywidend.
Sesja po ogłoszeniu komunikatu okazała się trudna dla akcjonariuszy PGE – cena akcji spadła o 8,15% a wartość rynkowa spółki spadła o prawie 2 mld zł. PGE momentalnie utraciło status i opinię stabilnej spółki dywidendowej. Tego rodzaju spółki cieszą się popularnością się wśród pewniej  grupy inwestorów, a dodatkowo PGE jest jedną z największych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie.
Postrzeganie polskich spółek energetycznych jako maszynki do generowania zysków i dywidend dla akcjonariuszy może jednak trochę dziwić, patrząc na ich ogromne potrzeby inwestycyjne, związane z koniecznością utrzymania mocy produkcyjnych. Ale opinia, według której energetyka to branża defensywna, generująca stabilny strumień zysków, ciągle jeszcze się utrzymuje. Często jednak nie ma ona pokrycia w danych finansowych i niestabilnym otoczeniu takich spółek, ale w literaturze fachowej (raczej tej bardziej leciwej) ciągle można spotkać tego rodzaju stwierdzenia.
Zderzenie działań PGE z zupełnie innymi oczekiwaniami posiadaczy akcji PGE jest dobrym pretekstem do napisania kilku słów na temat dywidend.

Co to jest dywidenda i jaki ma wpływ na wartość akcji spółki?

Dywidenda to część zysku spółki, która jest wypłacana posiadaczom jej akcji. Jest to bezpośredni dochód udziałowca, czyli zarobiona przez spółkę i wypłacana na jego konto gotówka. Spółki przyjmują najróżniejsze podejścia do kwestii wypłaty dywidend. Polityka dywidendowa (jeśli w ogóle istnieje) może wahać się od sztywnych zasad wypłaty dywidend (np. 80-100% rocznych zysków) po reinwestowanie całości zysków w rozwój spółki.
W przypadku spółek giełdowych dywidenda nie jest jednak głównym źródłem zysków posiadacza akcji. Kluczowy jest wzrost cen i wartości posiadanych akcji. Nie jest też oczywiście tak, że jeśli spółka nie wypłaci dywidendy, to akcjonariusze tracą. Akcje są tytułem własności do majątku spółki i środki zatrzymane w spółce dalej są majątkiem akcjonariusza. Natomiast decyzje o ich przeznaczeniu są w gestii spółki. Dywidenda, jak już wpłynie na konto akcjonariusza, znajduje się w jego wyłącznej dyspozycji.
Warto sobie przypomnieć wiodące teorie na temat wpływu polityki dywidendowej na wartość spółek i ceny ich akcji.

Teoria nieistotności dywidendy

To podejście, określane również dźwięcznym mianem „irrelewantności” zakłada, że pieniądze pozostawione w spółce są dla inwestora warte tyle samo co wypłacona w formie dywidendy. W efekcie polityka dywidendowa (wypłacanie bądź niewypłacanie dywidendy) nie ma wpływu na wartość spółki. Teoria ta całkiem dobrze broni się matematycznie w teorii finansów, ale jej słabym punktem jest oparcie na mocno upraszczających rzeczywistość założeniach.

Teoria ptaka w garści

To podejście, o dość frywolnej nazwie, zakłada, że pieniądze wypłacane inwestorom są dla nich wart więcej niż pozostawione w spółce. W konsekwencji spółki wypłacające dywidendy są wyceniane lepiej, niż te które tego nie robią. Głównym uzasadnieniem jest fakt, że inwestor ma duże szersze możliwości dysponowania tym dochodem (konsumpcja, inne inwestycje albo nawet zakup dodatkowych akcji spółki).
Dodatkowo wypłata dywidendy jest ostatecznym dowodem, że spółka zarabia realne pieniądze. Póki pozostają one w spółce, nie ma 100% pewności, że spółka prawidłowo raportuje zyski i mają one pokrycie we wpływach na konto spółki. Całkiem często występuje również sytuacja kiedy mimo generowania zysków spółka ciągle potrzebuje kapitału na inwestycje w majątek trwały, rozwój produktu lub kapitał obrotowy.

Teoria preferencji podatkowych

Ta teoria ma podobne założenia do teorii nieistotności dywidendy, ale jest urealniona o wpływ podatków. Wg niej na ocenę wartości dywidendy dla akcjonariusza wpływają jego uwarunkowania podatkowe i obciążenie podatkami od dochodów dywidend i zysków kapitałowych.

Reakcja rynku na brak dywidendy w PGE

Patrząc na zachowanie kursu PGE 12.05.2017 widać, że teoria „ptaka w garści” zdecydowanie przeważyła. Rynek „ukarał” spółkę mocno – ceny akcji spadły o 8% i w efekcie wartość spółki zmniejszyła się o 1,9 mld zł.
Kluczowe w zrozumieniu takiej reakcji mogą być niedawne działania Ministerstwa Energetyki, które reprezentuje Skarb Państwa jako wiodącego akcjonariusza polskich producentów i dystrybutorów energii.

Dole i niedole akcjonariuszy spółek Skarbu Państwa

Trudno nie zwrócić uwagi na szerszy kontekst sytuacji w jakiej znaleźli się posiadacze akcji PGE. Od jakiegoś czasu akcjonariusze mniejszościowi spółek z udziałem Skarbu Państwa są traktowani z pewną rezerwą, mówiąc dyplomatycznie.
Akcjonariusze spółek energetycznych przez ostatnie 2 lata przeżyli kilka trudnych chwil, kiedy majątek spółek był używany do realizacji działań, które nie miały na celu wypracowanie wartości dla akcjonariuszy, a realizowały inne interesy. Były to kolejne etapy zwiększania zaangażowania kapitałowego w górnictwo węgla kamiennego (inwestycje w PGG – Polską Grupę Górniczą) oraz Polimex-Mostostal (co ostatecznie okazało się udaną inwestycją).
Akcjonariusze PGE padli dodatkowo ofiarą tzw. podatku Tchórzewskiego. Skarb Państwa przeprowadził konwersję w ramach kapitałów własnych spółki i PGE zapłaciło od tej operacji podatek od czynności cywilnoprawnych. Jest to operacja czysto księgowa bez znaczenia ekonomicznego. Pociąga ona jednak za sobą obciążenie podatkiem, co ewidentnie jest niekorzystne dla spółki.
Więcej na temat tej operacji można przeczytać na blogu p. Andrzeja Nartowskiego.
Z ust ministra Tchórzewskiego swego czasu padły nawet słowa:
„Tego typu akcjonariusze rządu PiS nie interesują”
Choć uczciwie trzeba dodać, że bezpośredni kontekst wypowiedzi dotyczył tzw. „kupna akcji pod dywidendę”, a nie stosunku do akcjonariuszy mniejszościowych :
„Szkodliwa jest sytuacja tego typu, że w tego typu spółkach następują gwałtowne zakupy akcji przed walnym zgromadzeniem i uchwaleniem dywidendy po to, żeby potem się tych akcji pozbywać. Tego typu akcjonariusze rządu PiS nie interesują…”
Zawieszenie dywidendy przez PGE na najbliższe 3 lata był kroplą, która przelała czarę goryczy. W efekcie kurs największej polskiej grupy energetycznej poleciał drastycznie w dół.  
Z drugiej strony można przywołać przykład najsłynniejszego funduszu inwestycyjnego świata, zarządzanego przez Warrena Buffeta. Berkshire Hathaway, bo o tej spółce mowa, nigdy nie wypłacał dywidendy, co nie przeszkodziło jej akcjom osiągnąć astronomicznej wartości ponad 200 tys. dolarów za 1 akcję.

Podsumowanie

Ocena polityki dywidendowej i jej wpływu na wartość spółki zależy głównie od kontekstu i ocen samej spółki. Jeżeli inwestorzy wierzą, że potrafi ona skutecznie pomnażać wypracowywane zyski i zatrzymywane zyski, brak dywidendy nie jest problemem. Zdecydowanie negatywne jest wykorzystywanie środków spółki w celu realizacji celów większościowych akcjonariuszy, zwłaszcza jeśli będą temu działania szkodliwe dla inwestorów finansowych i indywidualnych. Obiektywnie patrząc – każda sytuacja jest inna i wymaga odrębnej analizy, uwzględniającej sytuację spółki, jej możliwości finansowe. Jeśli inwestorzy uwierzą, że niewypłacona dywidenda zostanie dobrze zainwestowana, nie mają problemu z pozostawieniem jej w spółce.

PGE – ujęcie taktyczne

Wracając do sytuacji na akcjach PGE. Reakcja inwestorów jest jednak mocno emocjonalna. Brak dywidendy w spółce przez najbliższe 3 lata nie oznacza braku zysków, a jedynie ich zainwestowanie w dodatkowe moce produkcyjne i potencjalne zwiększenie dochodów w przyszłości. Sama transakcja nabycia aktywów EdF przez Polską Grupę Energetyczną zyskała raczej  pozytywne opinie ekspertów. Jeśli ktoś podziela ten punkt widzenia to przecenę akcji o 8% może potraktować jako swoistą promocję. Taktycznie istotne jest pytanie czy negatywna reakcja rynku znajdzie kontynuację na kolejnych sesjach giełdowych.
Jeśli masz swoją opinię na temat sprawy PGE, podziel się się nią, proszę, poniżej w komentarzu.
PS Wpis najlepiej czytać przy utworze zespołu AC/DC „Thunderstruck”;)

Zapisz się naNewsletter

Zachęcam do podania adresu e-mail i zapisania się na newsletter.

Poprzez newsletter otrzymasz ode mnie informacje przede informacje związane z blogiem - przede wszystkim infomacje o nowych wpisach.

Zapraszam.

Udało się!